LTCM的興衰

——關于長期資本管理基金案例分析

這篇文章要講述的是成立于1994年2月的美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）。

這家公司的管理層可都是金融圈聲名赫赫的大佬。其創始人市場風險人是被譽為能“點石成金”的華爾街“債券套利之父”約翰梅里韋瑟；合伙人包括以期權定價模型（BSM模型）而榮1997年諾貝爾經濟學獎的羅伯特默頓和馬爾隆斯科爾斯以及前美國財政部副部長兼美聯儲副主席莫里斯等。這樣一支號稱“每平方英寸智商密度高于地球上任何其他地方”的天皇巨星團隊足以使得他們在基金成立伊始就募集到12.5億美元初始子資本。但是就算是這樣“夢之隊”，碰上“黑天鵝”，也會血本無歸。

（默頓與斯科爾斯）

今天就來聊聊LTCM是如何在3年時間里實現2.84倍的凈增長，從12.5億美元增長到48億美元。又在1998年虧損43億美元，僅剩5億美元的。

大神們的致富秘籍

LTCM的投資策略簡單來說就是：發現不同利率產品以及市場價格波動的異常，然后以此獲利。具體點就是LTCM分析公司債券和國債之間的歷史溢價，得出它們的溢價將會縮窄的結論。
說人話就是，以國債為基準，看企業債是被高估還是低估了，來進行做多或者做空。LTCM根據這個結論，做出買入公司債券，賣出國債的決定，以此獲利。

LTCM在大量的其它利率產品之間也使用此策略。為了擴大利潤，LTCM借助回購協議和衍生品（加杠桿）來放大交易。很長一段時間LTCM都是采用這種策略，而且其回報率高達47%。

理論家們跌落神壇
但隨著策略的揭露，其它公司競相采用這種策略，使得發現套利機會更加困難（同時意味著市場更加有效率）。為了扭轉局勢，LTCM決定加大杠桿。它把27億美元的基金返還給投資者，這樣本金少了，頭寸相同，放大的作用就增加了。

大神們一直勝利，膨脹起來自然比普通人也要更快，面對利潤的縮水自然也就心有不甘。為了進一步的擴大利潤，LTCM開始涉足新的市場，其中包括衍生品，總回報互換、指數期權等。由于這些項目屬于表外項目，并不需要披露，使得杠桿繼續放大。這給LTCM埋下了顆巨大的地雷，就等導火索出現把它引爆。果然不久，導火索出現了。

1998年俄羅斯經濟受亞洲金融危機受到了巨大打擊，外資大量流出、俄羅斯外匯儲備幾乎干涸、油價暴跌33%、莫斯科股票市場8月內跌了75%、短期利率飆升至200%。

而俄羅斯政府在8月17日宣布貶值盧布和拒付外債的休克療法讓俄羅斯經濟雪上加霜。同時全球經濟開始恐慌，LTCM的噩夢開始了。

由于全球經濟恐慌，全球市場同向波動，LTCM以前制定的全球投資分散風險策略起不到絲毫作用。加上將近40倍的杠桿，LTCM陷入了現金荒（有沒有想到最近的美股熔斷，果然華爾街無新事）。

直至8月底，基金損失了52%。直至9月22日，LTCM凈值只剩10%，瀕臨破產。無奈之下，梅利韋瑟只好向美聯儲求助。

大而不倒

1998年9月23日，美聯儲破天荒地召集了各大金融機構的頭目，共同救助LTCM。其實，救助LTCM也就是救助他們自己，如果LTCM倒了，美國金融市場也將崩潰（如何看待美聯儲無限量QE救市？無他，唯手熟爾）。

當天下午，14家銀行在紐約美聯儲的組織下，提出救助協議，注資36.25億接收LTCM 90%的權益以及控制權。9月25日，LTCM合伙人別無選擇被迫接收協議。

到9月28日，短短數日救助達成。LTCM合伙人喪失控制權，大部分血本無歸，某些人更是負債累累。接下來的一年里，LTCM已經沒有實質性的交易，只是將原有資產和負債逐步變現。得益于市場好轉，14家銀行順利收回救助款，外加10%的收益。

重蹈覆轍—彩蛋

值得一提的是，LTCM的同一幫人在LTCM清算后，又募集了2.5億美元，成立了一家名叫JWM Paterner的基金，采用和LTCM相同的策略，但縮小了財務杠杠，只有15倍左右。

相同的，在2008年金融危機中該對沖基金損失44%后倒閉。

LTCM的整個軌跡猶如一部過山車，從一路輝煌走向敗亡，而在期間，最大的受益者就是那批在1997年底被強迫撤資的外部投資者，想當初，他們苦苦哀求留在LTCM沒有成功，沒承想，正是這一強制行為挽救了他們。另外，在1998年危機發生之前，還有大約30多位投資者將他們在LTCM中的投資全額套了現，他們的收益更加可觀。在減資行動中，一些待遇比較優惠、獲準保留較多投資的幸運者，最后都虧了錢LTCM自身總的損失是非常驚人的。到了救助行動開始的時候（僅僅只過了5個月時間），最初投入長期資本管理公司的每1美元投資就只剩下區區33美分了。

由于LTCM員工大都將這部分獎金作為投資，投進了自己的公司之中，最后都落了個血本無歸。不少員工都說“我們虧掉了自己所有的錢，最后落了個一場空”。

以史為鑒
投機市場中不存在致勝法寶，任何分析方法與操作系統都有缺陷與誤區。LTCM曾經以為自己掌握了致富秘笈，在國際金融市場上連連得手，自信滿滿?？墒瞧霈F了他們所忽視的小概率事件，使其造成巨額虧損已近破產。

因此，當我們運用任何方法或工具在金融市場上進行運作時，必須認識到它們有時會出錯，會使你錯失一些機會。如果它們出錯只是小概率事件，正確是大概率事件（例如大于60%），而且比較適合你的個性，你就堅持使用它們，但必須注重倉位管理與風險控制。
就像所有的量化交易員，策略開頭永遠是風控代碼。而正在參加ALPHAZONE和東證期貨舉辦的交易大賽的各位，既然沒有諾獎級的天才，更要嚴格設置止盈。
畢竟，設置了止損，虧的只是錢；一時大意，賠的就是本了。
在投機市場上生存與發展，控制風險是永恒的主題。正因為在金融市場上任何人任何方法都可能出錯，所以控制風險是應終生牢記在心的鐵律。
如果你所依賴的方法或工具，在出錯時僅使你錯失一些賺錢的機會，這并不要緊。如果它們出錯時，有可能會令你傷筋動骨、全軍復沒甚至負債累累，這樣的風險就必須嚴格控制了。

最后，借用經典，交易者在市場里只需解決三件事：風控，風控，還是風控！